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入局医疗惨败、白酒遭遇降级、存货周转跌入冰点，大湖股份（600257.SH）正在为此前的乱投资付出代价。
今年上半年，大湖股份实现营业收入4.26亿元，同比下滑14.4%；归属净利润亏损257.16万元，在扣除非经常性损益后，亏损额仍达454万元。更值得警惕的是，公司三大业务板块水产、白酒、医疗收入全线滑坡，核心盈利指标持续为负。减亏主要来自费用压缩（期间费用减少1642万元）和资产减值调整，而非主业实质性改善，这种“节衣缩食”式的利润修复不可持续。
医疗并购滑铁卢
大湖股份在康复医疗领域的冒险并不成功。2020年，公司分多次合计投入3.75亿元（其中2.5亿元收购40%股权，1.25亿元增资获20%股权）拿下东方华康60%控制权。这场豪赌形成1.89亿元商誉，埋下的长期隐患至今还在引爆。
收购时描绘的蓝图极为诱人。依托中国老龄化加速趋势，东方华康承诺2020至2024年五年净利润分别为2000万（2020年）、4000万（2021年）、4500万（2022年）、6000万（2023年）和8000万元（2024年），累计高达2.45亿元。大湖股份甚至雄心勃勃地宣称，此举将“培育新的业务及利润增长点”，实现“健康产品+医疗服务”协同发展。
为了收购东方华康，大湖股份甚至还加足了杠杆。彼时公司申请2.25亿元并购贷款。公司至今短期借款还有2.35亿元，上半年财务费用更是高达1604万元，影响着利润。
2022年由于市场经济下行、需求萎缩、政策变化等因素，东方华康净利润仅为1554万元，由此导致当年及当年累计未完成业绩承诺，发生商誉减值3390万元。
考虑到收购时的对赌协议及商誉损失的影响，大湖股份修改了“业绩承诺”。公司于2023年将2022年的业绩承诺取消，即2022年度业绩承诺延期至2023年度履行依次类推。由此中兴证券，各年业绩承诺分别为2023年4500万元、2024年6000万元，2025年8000万元，累计依旧为2.45亿元。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
业绩承诺沦为“纸面繁荣”。2024年，东方华康实际净利润仅4642万元，远未达到修改前8000万元的承诺目标，甚至未达到修改后的业绩承诺。但由于此前的业绩积累，第四年累计实现净利润1.7亿元（2022年度不计入业绩承诺期），累计勉强完成了业绩承诺。
更为讽刺的是，没有业绩承诺之下，大湖股份同期开拓的其他医疗机构纷纷亏损。2024年杭州东方华康康复医院亏损2676万元，杭州金诚护理院亏损3053万元，两家医院合计吞噬利润5729万元，远超东方华康自身微薄盈利。
寒流之下，亏损或将持续。东方华康下属常州阳光康复医院受医保支付政策调整影响（2025年实施），日均住院结算费用骤降，导致2024年营收同比下跌42.97%；无锡国济康复医院及护理院同样受市场冲击，实际占用总床日数及日均费用下滑，营收同比下降22.89%。政策与市场的双重夹击，使医院盈利能力遭遇断崖式下跌。
更为令人担心的，还有高悬的商誉减值。2024年因常州医保政策剧变及经营恶化，大湖股份已计提1978万元商誉减值损失。
截至最新报告期，悬于大湖股份头顶的商誉余额仍有1.36亿元，占公司净资产的17%。注册会计师李磊对界面新闻表示，“商誉减值测试依赖管理层主观假设，若常州政策冲击持续发酵或收购业绩不及预期，这颗暗雷引爆将利润表”。
大湖股份在收购东方华康时宣称的“健康产品+医疗服务”协同已是空中楼阁，而彼时信誓旦旦的表示“由老龄化问题带来的老年康复医疗问题日益加剧，康复医疗的需求量势必继续扩大。为了进一步落实公司向医疗健康产业创新升级发展的目标，通过本次交易，公司进入康复、护理行业，有利于稳步推进公司向大健康领域发展，培育公司新的业务及利润增长点。”如今成为业绩亏损的推手。
熟悉农产品行业的王飞对界面新闻表示中兴证券，“大湖股份核心水产养殖业务曾占2019年营收的70%，与康复医疗在客户、渠道、技术上毫无交集，业务割裂可见一斑”。所谓的战略转型，实则为缺乏产业逻辑的盲目扩张。
节节败退的白酒业务
曾被大湖股份寄予厚望的白酒业务同样深陷泥潭。
拥有“中华老字号”德山品牌的大湖股份，产品线覆盖酱香型、浓香型、兼香型三大香型及“德山德酱”、“御品德山”、“秘藏德山”、“滴水洞”、“德山大曲”五大系列，试图在区域市场分一杯羹。
残酷现实是白酒业务连续两年走低。2025年上半年，公司白酒产品营业收入同比下降17.00%，仅为4020万元。管理层坦言，消费降级与区域市场竞争白热化是主因，高端产品销售受挫尤为明显；2024年白酒业务仅实现营收1.04亿元，同比下滑27%，表现远逊于上市酒企平均表现。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
需要指出的是，德山酒业固守常德本土市场，在省内面临湘窖、酒鬼酒等强势品牌的挤压，在省外知名度不高。当经济下行压力传导至消费端，其“多香型、全系列”策略反而因资源分散加剧了经营压力。
从事白酒贸易多年的经销商王鹏告诉界面新闻，“近年来白酒行业进入存量市场，中小酒厂及中低端产品出清在即，甚至茅台系的1935批价都跌破出厂价”。当消费者捂紧钱包，缺乏品牌护城河和全国化能力的区域酒企首当其冲成为周期的冲击者。
2.84亿消耗性生物资产困局
即便被视为基本盘的水产养殖业务，也暗流涌动。大湖股份坐拥津市西湖、澧县王家厂水库、汉寿安乐湖和石门皂市水库四大核心资源，淡水养殖面积约16.8万亩，主要产品为湖鱼，而阳澄湖大闸蟹业务则采用“农户合作为主+自有养殖为辅”模式。
销售端，大湖股份通过“现销现捕”模式保障产品鲜活度，有机淡水鱼通过批发商销往中南、西南、华东、华北等地；大闸蟹则依托沃尔玛山姆、线下经销商及抖音、天猫、京东等线上平台，通过有氧冷链发往全国。
大湖股份存货端畸高，流动性不佳。截至2025年上半年，公司存货余额高达4.46亿元，占流动资产比例超50%，远超健康水平。其中消耗性生物资产（在养鱼蟹）达2.84亿元，占比63.7%，显示大量资金沉淀在养殖环节。
存货高企，周转却陷入困境。大湖股份存货周转率连续三年下滑，从2023年上半年的0.92次，跌至2024年上半年的0.83次，2025年上半年进一步恶化至0.71次，远低于行业平均水平。这意味着公司存货积压严重，变现能力持续衰减。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
存货压力叠加周转困境，大湖股份直接陷入债务危机。截止至今年上半年，公司资产负债率高达48.03%，同时实际对外担保累计9400万元，占最近一期经审计净资产比例达11.80%。
当16.8万亩水域被4.46亿存货压得喘不过气，1.36亿商誉与9400万担保如达摩克利斯之剑高悬，而财务修饰带来的短暂减亏，掩盖不了三大业务根基动摇的残酷现实。大湖股份的跨界业务正演变为一场拖累业绩的噩梦。
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责任编辑：高佳 中兴证券
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